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摘录

2024年，加元汇率全体走弱

岁首于今，咱们觉得主导加元汇率的主因在于加好意思利差压力的增多，背后主淌若好意思国与加拿大经济增速进展出现了一定的互异。具体而言，咱们觉得加拿大经济在本年全体保捏了轻柔增长，然则需求不足的压力依然较大，这鼓舞了本年加拿大央行下半年来的较快降息。6月以来，加拿大央行一语气降息175个基点，降息幅度在主要国度中较为靠前，并带动债券收益率等市集利率的下行。外部环境来看，由于好意思国经济具有较强韧性，通胀回落的速率亦缓缓偏缓，市集对好意思联储的降绝走动屡次幻灭，市集预期的降息空间亦赓续收窄。好意思联储本年直至9月才开启降息周期，因此计策利率在本年较多时候高于大多数发达经济体。咱们觉得加拿大本年偏弱的经济导致其债券收益率的全体走低，而好意思国较强的经济则导致好意思加利差的压力在本年多数时代赓续走深，从而导致加元呈现贬值压力。

2025年，加元汇率的增值动能或

相对有限

筹商2025年，咱们觉得加元对好意思元汇率的增值动能较为有限，具体走势可能先跌后涨，并在年末保管于1.39隔壁的水平。咱们觉得加拿大经济或将在来岁缓缓复苏，加拿大央行的降息速率亦大致率放缓，对加元汇率的撑捏也有望缓缓走漏。对好意思国而言，咱们则觉得高利率环境对经济的压力可能在来岁进一步走漏，若通胀未现反镇压力，休闲率等劳能源市集目标轻柔走弱，好意思联储或有必要进一步降息以聚积中性利率。

综上，咱们觉得来岁好意思加利差有望趋于收窄。由于目下加拿大经济仍偏弱，来岁上半年建造进度可能尚有限，因此加元汇率或络续承压。进入下半年，加拿大的经济可能完成了进一步的建造，对加元汇率的撑捏也将逐步走漏，不外或较难显豁强于好意思国经济进展。因此，咱们觉得来岁加拿大经济的缓缓建造或能给加元汇率带来撑捏，涨幅可能主要聚积鄙人半年，筹商到好意思国经济或在来岁络续保有一定韧性，加元对好意思元的增值动能可能相对有限，来岁年末或保管于1.39隔壁的水平。

Text

正文

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2024年加元走势回想：利差或是主要压力

为止12月12日，加元较客岁末下落约6.9%，表目下G10货币中名次居中。商品货币中，加元进展居前，弱于澳元（-6.5%），强于新西兰元（-8.7%）和挪威克朗（-9.0%）。岁首于今，咱们觉得主导加元汇率的主因在于加好意思利差压力的增多，背后主淌若好意思国与加拿大经济增速进展出现了一定的互异。

进入2024年，咱们觉得加拿大经济全体保捏了轻柔增长，然则需求不足的压力依然较大，这鼓舞了本年加拿大央行下半年来的较快降息。此前加拿大央行因抗拒通胀而将计策利率抬升至5%的历史高位，直至本年6月开启降息周期。由于紧缩的货币计策对加拿大经济产生了较好的传导后果，房贷等债务包袱加剧轨则了住户的豪侈才调，并对企业投资等行动有所赓续，经济总需求及经济增速承压。在经济增速较为疲软的布景下，本年加拿大通胀压力亦出现较快的减轻，近几年来快速增多的侨民数目也增多了休闲率。在上述身分的抽象营用下，加拿大央行开启了较快的降息之路。6月以来，加拿大央行一语气降息175个基点，降息幅度在主要国度中较为靠前，并带动债券收益率等市集利率的下行。外部环境来看，主因在于好意思国经济具有较强韧性，通胀回落的速率亦缓缓偏缓，市集对好意思联储的降绝走动屡次幻灭，市集预期的降息空间亦赓续收窄。好意思联储本年直至9月才开启降息周期，因此计策利率在本年较多时候高于大多数发达经济体。

综上，咱们觉得加拿大本年偏弱的经济导致其债券收益率的全体走低，而好意思国较强的经济则导致好意思加利差的压力在本年多数时代赓续走深，从而导致加元呈现贬值压力。

图表1：本年以来加元汇率走势回想

注：为止2024年12月12日

贵府开始：Wind，中金公司参议部

2025年加元走势筹商：增值动能有限

筹商2025年，咱们觉得加元汇率对好意思元的增值动能较为有限，具体走势可能先跌后涨，并在年末保管于1.39隔壁的水平。具体来看，咱们觉得加拿大央行在来岁上半年络续鼓舞降息，筹商到好意思联储或同步处于降息周期，好意思加利差可能络续保管在历史偏高水平，并对加元的增值变成一定轨则。往下半年走，加拿大货币计策宽松的效用或更加走漏，经济增长动能或有收复，且跟着计策利率降至中性利率水平隔壁，加拿大央行或在来岁下半年暂停降息，宽松倾向或不足好意思联储，进而鼓舞好意思加利差趋于收窄，对加元的增值形成一定撑捏。原油方面，中金大量觉得来岁布伦特原油或位于80-85好意思元/桶，对加元汇率有一定撑捏。综上，咱们觉得加拿大的经济增速可能在来岁上半年延续，并对加元汇率形成一定压力，不外跟着利率的调降对需求提振的后果缓缓走漏，加拿大经济或将在来岁下半年趋于好转。全体来看，咱们觉得来岁加元汇率走势可能先跌后涨，上半年仍存在一定贬值压力，并在来岁年末保管于1.39隔壁的水平。

好意思加利差的经管空间较小，对汇率

撑捏有限

本年加元汇率的走弱或受制于强好意思元和疲软的加拿大经济增长，加拿大央行大幅度降息导致好意思国与加拿大的利差赓续走高，并对汇率形成压力。具体来看，经济方面，高利率对经济行为的压力导致加拿大经济增速承压，并使得本年加拿大央行的降息幅度或成为主要央行中最大的。具体来看，加拿大三季度GDP环比折年增速约1%，弱于市集预期的1.1%，亦低于加拿大央行预测的1.5%，为本年最低增速。其中，加拿大最终国内需求（Final domestic demand）进展肃肃，私东谈主部门的豪侈与政府部门的豪侈、投资均进展精粹，企业投资则转而减少。此外，出口和存货投资均进展较弱，导致三季度GDP增速出现一定回落。另一方面，为止2024年第三季度，加拿大总东谈主口较2022年末增长了5.1%，增幅约200万东谈主，目下来看，侨民的无数涌入对总需求起到了较好的撑捏作用，不外也带来了东谈主均GDP捏续下滑（图表2）、东谈主均家庭支拨水平承压以及休闲率高企等问题（图表3）。通胀方面，本年加拿大通胀降温的进度较为顺利（图表4），加拿大央行较为可贵的CPI-trim及CPI-median等核心CPI目标近期有所反弹（图表5），不外全体络续保捏在3%（加拿大央行通胀场所轨则区间上限）下方。咱们觉得，高休闲率和低通胀的组合使得加拿大央行特殊愿以较快的速率裁汰计策利率，从而导致加拿大的国债收益率在本年亦出现较大幅度的下行，并与好意思债收益率捏续拉开较大差距。

图表2：连年来加拿大东谈主均GDP赓续走低

贵府开始：Macrobond，中金公司参议部

图表3：本年加拿大休闲率赓续走高

贵府开始：Macrobond，中金公司参议部

图表4：近期加拿大通胀捏续降温

贵府开始：Macrobond，中金公司参议部

图表5：加拿大央行关注的核心通胀目标保捏低位

贵府开始：Macrobond，中金公司参议部

筹商来岁，咱们觉得决定加元汇率的核心变量或在于加拿大经济的建造速率，近期加拿大经济已出现一定的改善迹象，若来岁加拿大经济进展精粹，或能对加元汇率形成撑捏。来岁上半年，咱们觉得加拿大经济增速建造空间有限，较好意思国仍有一定差距，加好意思利差的经管空间或不足，不外进入下半年，加拿大经济增长动能的进一步增强或有助于改善加元的利率及汇率预期。为抗拒通胀，加拿大央行在2023年7月将计策利率上调至5%，创下2002年来的最高水平，并在此水平上保管了近一年的时辰，直至2024年6月初起一语气调降五次直至3.25%的水平。由于加拿大住户的典质贷款重订价周期一般为5年，因此货币计策紧缩对经济的传导效率相较好意思国等主要经济体更高，较长时代的高利率亦对经济总需求形成了较显豁的压制。不外收货于本年加拿大央行大幅调降利率以及侨民增多对于总需求的提振，咱们发现加拿大经济三季度的内需进展正趋于改善。从家庭部门来看，加拿大三季度家庭实质最终豪侈支拨的同比、环比增速均升至近两年高点位置（图表6），8、9月的零卖销售数据环比增速亦显豁改善（图表7），房地产方面，加拿大10月份房屋销量季调后环比增长7.7%，同比增长达30％[1]，三季度的建筑投资增速亦较二季度有所好转。

跟着后续加拿大央行降息周期的延续，咱们觉得，计策利率的调降有助于络续裁汰住户的住房包袱压力，并开释更多豪侈才调，或是来岁加拿大的经济增速的进军撑捏。从企业部门来看，此前的高利率环境下市集需求受到压制，产能富余问题一样超过，因而三季度企业固定成本形成总数的环比与同比变动均录得负值，夸耀企业的投资分娩行为仍偏向低迷（图表8）。值得防范的是，加拿大央行三季度买卖长进探听[2]夸耀，企业对将来一年的销售预期趋向好转。11月办事数据夸耀加拿大新增办事5.1万东谈主，为年内次高水平，更高频的Indeed数据则夸耀四季度以来，加拿大职位发布数目缓缓增多（图表9），或夸耀企业招聘需求正缓缓收复。通胀方面，加拿大央行筹商[3]将来几年平均通胀率将接近 2% 的场所，咱们觉得后续通胀身分对于加拿大央行的利率决议影响可能偏向中性。

往后看，咱们觉得收货于计策利率的赓续下调，加拿大的总需求有望收复，私东谈主部门的豪侈、投资增长亦能为经济增长带来更大孝敬。筹商到货币计策的松开需要一定时辰传导至实体经济，咱们觉得加拿大经济的增长提速可能将在来岁下半年更加显豁。

图表6：加拿公共庭实质最终豪侈支拨有所走高

贵府开始：Haver Analytics，中金公司参议部

图表7：加拿大零卖销售数据改善

贵府开始：Haver Analytics，中金公司参议部

图表8：加拿大企业固定金钱增速较低

贵府开始：Haver Analytics，中金公司参议部

图表9：Indeed职位发布数据在2024年10月后走高

贵府开始：Macrobond，中金公司参议部

基于上述判断，咱们觉得好意思国与加拿大的经济基本面或在来岁走向经管，上半年好意思国经济或能保捏一定上风，下半年或是加拿大进展更优。本年以来，好意思国经济在高利率环境下呈现较强韧性，尤其是私东谈主部门进展肃肃。从好意思国三季度GDP来看，实质GDP环比折年增速约为2.8%，一季度、二季度鉴识为1.6%和3%，增速高于加拿大，其中豪侈对好意思国经济捏续保捏较大的正孝敬（图表10）。与加拿大比拟，咱们发现好意思国的国内需求增速自2011年以来捏续高于加拿大，且二者缺口自疫情结束以来显豁走扩（图表11）。咱们觉得主因之一在于好意思国财政支拨力度显豁大于加拿大，在好意思国赤字率赓续走高的布景下，加拿大基于对财政可捏续场所的追求，在二季度录得69亿好意思元的财政盈余，占GDP比例约0.9%（图表12）。在财政计策缺位的布景下，咱们发现2023年来加拿大通胀裁汰的历程中伴跟着更大比例的休闲率抬升，进展为更平坦的菲利普斯弧线（图表13），夸耀出好意思国与加拿大的经济表目下本轮抗通胀的进度中更加分化。

咱们觉得上述情形或将在来岁上半年之前络续延续，主因在于加拿大的计策利率仍处于赓续调降的历程中，对经济的传导尚需时辰。目下加拿大五年期国债收益率已回落至加息前水平，并已带动住户住房包袱压力的减轻（图表14）。伴跟着来岁加拿大央行计策利率的络续下调，咱们觉得宽松的金融要求或有助于减轻住户的偿债压力，并提振私东谈主部门的豪侈、投资等需求，这将有助于加拿大经济在来岁下半年进一步改善。

图表10：好意思国私东谈主部门韧性较强

贵府开始：Haver Analytics，中金公司参议部

图表11：好意思加国内需求增速互异较显豁

贵府开始：Haver Analytics，中金公司参议部

图表12：连年来好意思国赤字率显豁大于加拿大

贵府开始：Haver Analytics，中金公司参议部

图表13：加拿大的菲利普斯弧线较为平坦

贵府开始：Macrobond，中金公司参议部

图表14：加拿大计策利率的调降或将裁汰住户住房包袱压力

贵府开始：Macrobond，中金公司参议部

货币计策取向方面，咱们觉得加拿大央行来岁的降息空间或与好意思联储邻近，对利差的影响压力有所摧毁。在通胀回落，休闲率显豁走高的压力下，本年加拿大央行进行了较大幅度的降息，具体来看，加拿大央行在12月议息会议上裁汰计策利率50个基点，为一语气五次会议下调利率水平，从5%下降至3.25%。由于好意思国经济进展较强，且近期通胀回落偏缓，好意思联储从9月份开动降息，目下已下调计策利率75基点，并有望在12月议息会议上再次下调25个基点，年内或共计裁汰计策利率100个基点。咱们觉得，本年好意思联储与加拿大央行货币计策态度的分化是变成加好意思利差赓续走阔的主因。不外由于本年加拿大央行降息进度较快，跟着加拿大经济的进一步回暖，咱们觉得来岁好意思国与加拿大的全体降息空间或相仿。加拿大央行行长麦克勒姆在议息会议后的新闻发布会上表示[4]，如果经济总体上如预期发展，筹商货币计策将遴荐更为渐进的方法。为止12月13日，繁衍品市集夸耀，若好意思联储12月降息25基点的预期结束，来岁上半年好意思联储将降息一次，加拿大央即将降息两次，进入下半年，好意思联储或再降息一次，加拿大央行则将暂停降息。这意味着来岁好意思国与加拿大的全体降息空间或趋于一致，或有助于改善加好意思利差，对加元汇率有所撑捏。

特朗普的关税压力或是加元汇率的

风险

特朗普对加拿大的关税要挟可能对加拿大的对外贸易及经济增长变成较大扰动，若最终结束，咱们觉得可能对加元汇率的情态变成显豁不利影响。11月末，特朗普称[5]其将在上任时签署文献，加征墨西哥和加拿大所有这个词居品25%的关税，咱们觉得若关税最终落实，或会对加拿大的经济增长及市集情态产生显豁的不利影响。具体而言，好意思国事加拿大最进军的贸易伙伴，对好意思出口占加拿大2023年商品总出口的77%（图表15）。伍凤边幅示[6]，贸易占加拿大GDP的三分之二，出口撑捏了近330万个（占办事市集的六分之一）岗亭。加拿大央行行长麦克勒姆亦表示[7]，若好意思国对加拿大的关税最终落实，会对加拿大经济产生要害影响。咱们觉得，特朗普对加拿大加征关税的时点、力度、方法等均存在较大的不确定性，目下两国尚处于通过谈判惩处的进度中。加拿大播送公司表示[8]，特鲁多政府可能参预超10亿好意思元来保护加好意思边境，往复答特朗普此前的要求。若来岁特朗普依期对加拿大征收关税，咱们觉得大致率将对加元汇率产生显豁冲击，后续加好意思就关税问题的谈判进展也将成为影响加元走势的进军身分。

图表15：对好意思出口占加拿大总出口的较大比例

贵府开始：Macrobond，中金公司参议部

油价进展利好加元进展

加元汇率与原油价钱的走势呈现一定正辩论性，近两年来原油价钱的下落对加元汇率或形成一定压力。加拿大是全球较为进军的原油出口国，加元走势与原油价钱有较强的辩论性。具体来看，原油价钱的走高频频能改善加拿大贸易要求（图表16），进而利好加元汇率，从历史上看，当原油价钱出现较大波动时，加元汇率不时同步奴婢（图表17）。筹商来岁，咱们觉得原油价钱较本年出现一些波动，对加元汇率的影响偏向利好。具体而言，中金大量商品觉得，在国际经济体络续宽松周期和国内稳增长计策发力可期的宏不雅布景下，来岁全球石油需求进展或有望角落改善，OPEC可能缓缓开释部分剩余产能以进行效用最大化，进而实现供给旧递次下的基本面新平衡。他们预期2025年布伦特原油价钱或位于80-85好意思元/桶，年内价钱或前低后高（确定参考《能源2025年筹商：旧递次，新平衡》）。综上，咱们觉得来岁能源价钱的走势全体而言或利好加元汇率进展。

图表16：原油价钱走高频频改善加拿大贸易要求

贵府开始：Macrobond，中金公司参议部

图表17：加元汇率与原油价钱走势为正辩论

贵府开始：Macrobond，中金公司参议部

 加元汇率或先跌后涨，全年增值动能

    偏弱

加拿大经济或将在来岁缓缓复苏，咱们觉得加拿大央行的降息速率亦大致率放缓，对加元汇率的撑捏也有望缓缓走漏。咱们觉得，来岁加拿大经济的建造速率有望进一步抬升，加拿大央行快速降息的必要性裁汰，债券收益率等市集利率的下行空间亦将收窄。对好意思国而言，高利率环境对经济的压力可能在来岁进一步走漏，若通胀未现反镇压力，休闲率等劳能源市集目标轻柔走弱，好意思联储或有必要进一步降息以聚积中性利率。因此咱们觉得，来岁好意思加利差有望趋于收窄。由于目下加拿大经济仍偏弱，来岁上半年建造进度可能尚有限，因此加元汇率或络续承压。进入下半年，加拿大的经济可能完成了进一步的建造，对加元汇率的撑捏也将逐步走漏，不外或较难显豁强于好意思国经济进展。综上，咱们觉得来岁加拿大经济的缓缓建造或能给加元汇率带来撑捏，涨幅可能主要聚积鄙人半年，筹商到好意思国经济或在来岁络续保有一定韧性，加元对好意思元的增值动能可能相对有限。咱们预测来岁四个季度的加元汇率核心鉴识为1.44、1.42、1.4和1.39（图表18）。

图表18：2025年加元汇率预测表

贵府开始：中金公司参议部

风险情形

咱们觉得影响加元汇率的核心身分或是好意思国与加拿大的利率互异，超预期的风险主要开始好意思国对加拿大加征关税、政府对侨民的轨则等。

加元的上行风险

加元的上行风险主要来自于好意思国经济的超预期走弱。若好意思国办事数据在后续较快走弱，或是好意思国出现款融知道风险，好意思联储或有望大幅降息。加拿大与好意思国的计策利率或趋于经管，好意思加利差压力减轻，并鼓舞加元汇率走强。

加元的下行风险

加元汇率的下行风险则更可能来自于好意思国对加拿大的关税压力超出预期，或是政府对侨民较鼎力度的轨则等。由于对好意思贸易对加拿大经济有较大影响，若关税最终落实且捏续较万古辰，可能对加元汇率产生显豁的不利影响。连年来国际侨民对加拿大的经济也起到了一定的撑捏作用，若政府以较鼎力度轨则侨民流入，可能对加拿大的内需产生负面影响，令经济增长承压。

附录

[1]https://www.cbc.ca/news/business/crea-october-2024-1.7384317

[2]https://www.bankofcanada.ca/2024/10/business-outlook-survey-third-quarter-of-2024/

[3]https://www.bankofcanada.ca/2024/12/fad-press-release-2024-12-11/

[4]https://www.bankofcanada.ca/2024/12/opening-statement-2024-12-11/

[5]https://truthsocial.com/@realDonaldTrump/posts/113546215051155542

[6]https://www.international.gc.ca/transparency-transparence/state-trade-commerce-international/2024.aspx?lang=eng#msg

[7]https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/bank-canada-cuts-rates-by-50-bps-frets-over-possible-trump-tariffs-2024-12-11/

[8]https://www.cbc.ca/news/politics/canada-border-security-1.7405372

Source

著述开始

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本文摘自：2024年12月14日照旧发布的《加元2025年筹商：增值动能或有限》

李刘阳，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

施杰  辩论东谈主 SAC 执证编号：S0080123040056

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（转自：中金外汇参议）

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